Distressed M&A: Unternehmensverkauf aus der Krise

Ein Unternehmensverkauf unter Krisenbedingungen ist kein gewöhnlicher M&A-Prozess. Er findet statt, während Gläubiger auf Befriedigung drängen und das Strafgesetzbuch im Hintergrund lauert. Wer als Geschäftsführer in dieser Situation zu lange wartet oder die falschen Entscheidungen trifft, riskiert neben dem Verkaufserfolg auch die eigene Haftung. Das Handwerkszeug für diesen Weg ist bekannt. Es wird nur zu selten früh genug eingesetzt.

Was versteht man unter Distressed M&A?

Das Gabler Banklexikon definiert Distressed M&A als die Übernahme eines Unternehmens, das ein hohes Illiquiditäts- beziehungsweise Überschuldungsrisiko aufweist. Der Begriff beschreibt damit speziell jene Transaktionen, bei denen die finanzielle Krise bereits substanziell ist und die Fortführung des Unternehmens ohne tiefgreifende Maßnahmen gefährdet erscheint, und meint damit nicht jeden Unternehmenskauf in schwierigen Zeiten.

In der deutschsprachigen Fachliteratur gilt Distressed M&A als eigenständiges Rechts- und Praxisfeld neben dem klassischen M&A-Geschäft, wie etwa das von Althuber und Schopper herausgegebene Handbuch „Unternehmenskauf in der Krise und Insolvenz“ zeigt. Praxisorientierte Veröffentlichungen aus der Restrukturierungsberatung, darunter die Angermann Corporate Finance GmbH, beschreiben solche Transaktionen als Prozesse von Unternehmen in Sondersituationen, bei denen finanzielle und rechtliche Rahmenbedingungen gegenüber dem Normalfall deutlich verschärft sind.

Abgrenzung zum klassischen Unternehmenskauf

Der entscheidende Unterschied liegt im Kontext, nicht im Kaufgegenstand. Ein klassischer Unternehmenskauf findet bei einem fortführungsfähigen Unternehmen statt, dessen Zahlungsfähigkeit gesichert ist. Das allgemeine Zivil- und Unternehmensrecht regelt den Prozess. Bei Distressed M&A hingegen wirken Insolvenzordnung (InsO) und gegebenenfalls das Unternehmensstabilisierungs- und -restrukturierungsgesetz (StaRUG) unmittelbar auf die Transaktion ein.

Ein weiterer Unterschied betrifft den Vertragspartner. Im eröffneten Insolvenzverfahren übernimmt der Insolvenzverwalter die Verfügungsbefugnis über das Vermögen und schließt Kaufverträge ab. Die Geschäftsleitung tritt damit als Verhandlungspartner zurück. Wer das nicht einkalkuliert, kommt an den falschen Tisch.

Wie unterscheidet sich Distressed M&A vom klassischen Unternehmensverkauf?

Der rechtliche Rahmen verschiebt sich von allgemeinem Zivilrecht hin zu InsO und StaRUG. Die Due Diligence ändert ihren Fokus grundlegend. Und der Zeitkorridor schrumpft erheblich, weil gesetzliche Antragspflichten den Handlungsspielraum begrenzen. Solange das Unternehmen noch nicht insolvenzreif ist, bleibt die Geschäftsleitung Verhandlungspartner. Nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens übernimmt der Insolvenzverwalter diese Rolle vollständig.

Er vertritt dabei die Gesamtheit der Gläubiger, nicht das Unternehmen im gesellschaftsrechtlichen Sinne. Das verändert die Verhandlungssituation grundlegend und muss bei der Prozessplanung von Anfang an berücksichtigt werden.

Was macht die Distressed Due Diligence besonders?

Die Kanzlei BBL beschreibt Distressed Due Diligence als sorgfältige betriebswirtschaftliche Prüfung eines Unternehmens in finanzieller Krise oder laufendem Insolvenzverfahren. Ihr Ziel ist es, Chancen und Risiken eines Erwerbs zu bewerten. Eine Fortführungsprognose gibt sie ausdrücklich nicht ab.

Im Mittelpunkt stehen die Liquiditätslage, kurzfristige Zahlungspflichten, laufende Verträge und mögliche Anfechtungsrisiken aus früheren Transaktionen. Das ist ein anderer Prüfungsrahmen als bei einer klassischen Due Diligence, die strategische, finanzielle und rechtliche Aspekte eines gesunden Unternehmens im Normalbetrieb analysiert. Der Zeitdruck verschärft die Anforderungen zusätzlich, ohne dass die Sorgfalt nachlassen darf.

Warum spielt das Timing beim Distressed M&A eine so entscheidende Rolle?

§ 15a Abs. 1 InsO schreibt vor, dass bei Zahlungsunfähigkeit spätestens drei Wochen und bei Überschuldung spätestens sechs Wochen nach Eintritt des jeweiligen Insolvenzgrundes ein Insolvenzantrag zu stellen ist. Diese Fristen sind keine Verhandlungsmasse. Sie sind harte gesetzliche Grenzen, deren Verletzung strafrechtliche Folgen hat.

Für die Transaktionsvorbereitung bedeutet das: Ein Unternehmensverkauf aus der Krise muss innerhalb dieses Zeitfensters eingeleitet oder zumindest so weit vorbereitet sein, dass er die Antragspflicht nicht untergräbt. Wer die Transaktion als Mittel nutzt, um den Insolvenzantrag hinauszuzögern, bewegt sich auf gefährlichem Terrain.

In welchem Krisenstadium wird ein Unternehmensverkauf relevant?

Grant Thornton Deutschland beschreibt in einem Praxisbeitrag sechs Krisenstadien nach IDW S 6, dem Standard des Instituts der Wirtschaftsprüfer zur Erstellung von Sanierungskonzepten. Die Abfolge beginnt mit der Stakeholderkrise, in der das Vertrauen von Kunden, Lieferanten oder Banken nachlässt, ohne dass bereits materielle Schäden entstanden sind. Es folgen Strategiekrise und Ertragskrise, bevor die Liquiditätskrise und schließlich die Insolvenz eintreten.

Distressed M&A wird realistisch, sobald die Ertrags- oder Liquiditätskrise eingetreten ist. In der Ertragskrise sind die Handlungsspielräume noch vergleichsweise groß. Mit jedem weiteren Krisenstadium schrumpfen sie. Wer erst in der akuten Liquiditätskrise mit der Suche nach einem Käufer beginnt, hat weniger Zeit, weniger Optionen und weniger Verhandlungsmacht.

Welche Insolvenzgründe müssen Geschäftsführer kennen?

Die Insolvenzordnung unterscheidet drei Tatbestände, die für die Beurteilung der Krisensituation und die Frage der Antragspflicht entscheidend sind. Ihre genaue Kenntnis ist für jeden Geschäftsführer in der Krise unverzichtbar.

Alle drei Tatbestände im Überblick:

• Zahlungsunfähigkeit (§ 17 Abs. 2 InsO): Unfähigkeit, fällige Zahlungspflichten zu erfüllen. Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat.
• Drohende Zahlungsunfähigkeit (§ 18 Abs. 2 InsO): Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, bestehende Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen. Der Prognosezeitraum beträgt in aller Regel 24 Monate.
• Überschuldung (§ 19 Abs. 2 InsO): Das Vermögen des Schuldners deckt die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens in den nächsten zwölf Monaten ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich.

Aus diesen drei Tatbeständen ergibt sich für die Geschäftsleitung eine klare Pflicht zur laufenden Liquiditätsüberwachung und Vermögensbewertung. Wer diese Aufgabe vernachlässigt, kann den Eintritt eines Insolvenzgrundes schlicht übersehen und damit ungewollt in die Strafbarkeit nach § 15a Abs. 4 InsO laufen. Eine frühzeitige Insolvenzberatung schafft hier Klarheit darüber, ob und wann die Antragspflicht tatsächlich greift.

Welche Verfahrenswege stehen beim Unternehmensverkauf aus der Krise zur Verfügung?

Je nach Krisenstadium und Zielsetzung stehen unterschiedliche rechtliche Instrumente bereit. Sie unterscheiden sich erheblich in ihren Voraussetzungen, ihrem Ablauf und den Handlungsmöglichkeiten der Geschäftsleitung.

Die vier wichtigsten Verfahrenswege im Überblick:

• Vorinsolvenzliche Sanierung nach StaRUG bei drohender Zahlungsunfähigkeit, mit Restrukturierungsplan und gerichtlicher Bestätigung
• Eigenverwaltung nach §§ 270 ff. InsO, bei der die Geschäftsleitung unter Aufsicht eines Sachwalters die Verfügungsbefugnis behält
• Insolvenzplanverfahren nach §§ 217 ff. InsO, das Sanierung und Unternehmensverkauf kombinieren kann
• Übertragende Sanierung durch den Insolvenzverwalter, bei der werthaltige Vermögensgegenstände aus der Masse auf einen Erwerber übertragen werden

Was ermöglicht das StaRUG vor der Insolvenzantragspflicht?

Das StaRUG wurde mit Gesetz vom 22. Dezember 2020 eingeführt (BGBl. I S. 3256) und schafft einen präventiven Restrukturierungsrahmen für Unternehmen, die zwar in einer finanziellen Krise stehen, aber noch nicht insolvenzreif sind. Voraussetzung ist drohende Zahlungsunfähigkeit im Sinne von § 18 InsO. Wer bereits zahlungsunfähig oder überschuldet ist, kann das StaRUG nicht mehr nutzen, weil dann die Insolvenzantragspflicht greift.

Der Restrukturierungsplan erlaubt es, Gläubigerverbindlichkeiten zu gestalten, etwa durch Stundung oder Kürzung, und strukturelle Maßnahmen wie einen Unternehmensverkauf zu integrieren. Stabilisierungsanordnungen können Vollstreckungsmaßnahmen einzelner Gläubiger für einen bestimmten Zeitraum stoppen und damit den Verkaufsprozess absichern. Die gerichtliche Bestätigung durch das Restrukturierungsgericht schafft Rechtssicherheit für alle Beteiligten.

Wie funktioniert die Eigenverwaltung nach §§ 270 ff. InsO?

§ 270 Abs. 1 InsO bestimmt, dass der Schuldner berechtigt ist, unter der Aufsicht eines Sachwalters die Insolvenzmasse zu verwalten und über sie zu verfügen, wenn das Insolvenzgericht die Eigenverwaltung anordnet. Die Geschäftsleitung bleibt also operativ tätig und ist weiterhin Verhandlungspartner beim Unternehmensverkauf. Sie agiert jedoch im insolvenzrechtlichen Rahmen und unter der Kontrolle des Sachwalters.

Eigenverwaltung kommt insbesondere dann in Betracht, wenn ein tragfähiges Sanierungskonzept vorgelegt werden kann und keine Umstände vorliegen, die Nachteile für die Gläubiger erwarten lassen. Für Distressed M&A bedeutet das: Die Geschäftsleitung kann den Verkaufsprozess aktiv mitgestalten, ohne die Kontrolle vollständig an einen externen Verwalter abzugeben.

Was regelt das Insolvenzplanverfahren nach §§ 217 ff. InsO?

Das Insolvenzplanverfahren erlaubt es, die Befriedigung der Gläubiger und die Zukunft des Unternehmens in einem gestaltenden Plan zu regeln. Die Gläubiger werden in Gruppen eingeteilt. In jeder Gruppe müssen die Mehrheit der abstimmenden Gläubiger und die Mehrheit der Forderungssumme dem Plan zustimmen, damit die Gruppe den Plan angenommen hat. Es geht also um eine relationale Mehrheit, keine feste Prozentzahl.

Ein Unternehmensverkauf lässt sich mit dem Insolvenzplanverfahren kombinieren. Der Plan kann etwa vorsehen, dass werthaltige Betriebsteile im Wege eines Asset Deals aus der Masse auf einen Erwerber übertragen werden, während die Erlöse zur Gläubigerbefriedigung verwendet werden. Gesellschaftsrechtliche Maßnahmen wie eine Kapitalherabsetzung können gleichzeitig umgesetzt werden.

Welche Transaktionsstruktur passt beim Unternehmensverkauf aus der Krise?

Die Wahl der Transaktionsstruktur hat beim Unternehmensverkauf aus der Krise erhebliche Konsequenzen für die Haftung des Erwerbers. Beide Varianten haben ihre Berechtigung, aber unter unterschiedlichen Voraussetzungen.

Beim Asset Deal erwirbt der Käufer einzelne Vermögensgegenstände oder Betriebsteile aus der Insolvenzmasse. Die Altverbindlichkeiten des Unternehmens verbleiben grundsätzlich im Insolvenzverfahren. Das ist die häufigste Struktur bei der übertragenden Sanierung, weil sie es erlaubt, werthaltige Assets zu übernehmen, ohne sämtliche Schulden mitzunehmen. Beim Share Deal erwirbt der Käufer Anteile an der Gesellschaft. Der Rechtsträger bleibt bestehen, und mit ihm alle Verbindlichkeiten. Das Haftungsrisiko ist entsprechend höher.

Ein Share Deal kann jedoch sinnvoll sein, wenn Rechtskontinuität gewünscht wird, etwa wegen bestehender Verträge, Lizenzen oder Genehmigungen, und wenn die Verbindlichkeiten gleichzeitig im Rahmen eines Insolvenz- oder Restrukturierungsplans saniert werden.

Welche Haftungsrisiken tragen Geschäftsführer beim Distressed M&A?

Die persönliche Haftung von Geschäftsführern in der Krise ist kein theoretisches Risiko. § 15a Abs. 4 InsO bestimmt, dass mit Freiheitsstrafe bis zu drei Jahren oder mit Geldstrafe bestraft wird, wer einen Insolvenzantrag nicht, nicht rechtzeitig oder nicht richtig stellt. Bei Fahrlässigkeit sieht § 15a Abs. 5 InsO immerhin noch Freiheitsstrafe bis zu einem Jahr oder Geldstrafe vor.

Neben dem Strafrecht drohen zivilrechtliche Haftungsansprüche wegen Insolvenzverschleppung. Wer den Antrag zu spät stellt und in der Zwischenzeit Zahlungen leistet, die die Masse schmälern, haftet den Gläubigern gegenüber persönlich für den entstandenen Schaden. Ein Unternehmensverkauf, der als Mittel zur Verzögerung des Insolvenzantrags eingesetzt wird, schützt nicht vor dieser Haftung. Er verstärkt sie.

Wann droht eine Insolvenzanfechtung nach §§ 129 ff. InsO?

Das Anfechtungsrecht nach §§ 129 ff. InsO ermöglicht es dem Insolvenzverwalter, bestimmte Rechtshandlungen, die vor Insolvenzeröffnung vorgenommen wurden und Gläubiger benachteiligen, rückgängig zu machen. Die Reichweite hängt vom jeweiligen Tatbestand und den gesetzlichen Fristen ab. Unentgeltliche Leistungen können über mehrere Jahre anfechtbar sein, bestimmte Deckungshandlungen innerhalb kürzerer Zeiträume.

Für den Erwerber bedeutet eine erfolgreiche Anfechtung: Er muss die erhaltenen Vermögensgegenstände zurückgewähren. Seine eigene Gegenleistung wird nur im Rahmen der Insolvenzquote befriedigt. Das ist ein erhebliches wirtschaftliches Risiko, das in der Distressed Due Diligence und bei der Vertragsgestaltung sorgfältig berücksichtigt werden muss.

Wie schützen sich Geschäftsführer und Erwerber vor Anfechtungsrisiken?

Der wichtigste Schutz ist eine lückenlose Dokumentation. Wer nachweisen kann, dass der Kaufpreis marktangemessen war, dass ein strukturiertes Bieterverfahren durchgeführt wurde und dass eine breite Investorensuche stattgefunden hat, steht deutlich besser da als derjenige, der einen Verkauf unter Ausschluss der Öffentlichkeit abgewickelt hat.

Ebenso wichtig ist, in der Krisenphase auf unentgeltliche Leistungen und einseitige Gläubigerbegünstigungen zu verzichten. Wer kurz vor der Insolvenz einem einzelnen Gläubiger eine Sicherheit einräumt oder eine Forderung bevorzugt tilgt, schafft anfechtungsrechtliche Risiken, die den gesamten Transaktionsprozess belasten können.

Welche Rolle spielen Investoren und strategische Käufer bei Distressed M&A?

Distressed-Private-Equity-Fonds suchen nach Darstellung des „The Hedge Fund Journal“ gezielt nach Investitionsmöglichkeiten in hoch illiquiden Krisensituationen. Die Rendite hängt maßgeblich von einem erfolgreichen Turnaround oder einem optimierten Exit-Timing ab. Der Einstieg erfolgt häufig dann, wenn traditionelle Kreditgeber bereits zurückhaltend sind und das Unternehmen erheblichen Restrukturierungsbedarf aufweist.

Strategische Käufer verfolgen andere Ziele. Sie übernehmen Produktionskapazitäten, Kundenbeziehungen, Technologien oder Personal, ohne die Last der Altverbindlichkeiten zu tragen. Der Erwerb im Rahmen einer übertragenden Sanierung aus der Insolvenzmasse bietet dafür einen geeigneten Rahmen. Beide Käufertypen müssen jedoch die insolvenzrechtlichen Rahmenbedingungen und mögliche Anfechtungsrisiken kennen und in ihrer Transaktionsstruktur berücksichtigen.

Welche Berater brauchen Unternehmen in einer Distressed-M&A-Situation?

Distressed M&A ist kein Thema für einen einzelnen Berater. Insolvenzrechtliche Expertise allein reicht nicht. Gesellschaftsrechtliche und steuerliche Fragen kommen zwingend hinzu, und ein Restrukturierungsberater, der die wirtschaftliche Sanierungsfähigkeit bewertet, ergänzt das Team. Wer nur einen dieser Bereiche abdeckt, riskiert blinde Flecken an den Schnittstellen.

Entscheidend ist der Zeitpunkt des Einbezugs. Wer Berater erst dann hinzuzieht, wenn die Liquiditätskrise akut ist, verschenkt Handlungsspielraum. Frühzeitige Beratung bereits in der Ertrags- oder frühen Liquiditätskrise ermöglicht es, das StaRUG zu nutzen, Verfahrenswege zu prüfen und den Transaktionsprozess strukturiert vorzubereiten, bevor der Druck der Antragspflichten den Spielraum auf wenige Wochen schrumpfen lässt.

Häufige Fragen zu Distressed M&A